1.低息的环境会持续相当长的一段时间，原因在于：1）整个社会的回报率往下走，必然会带来实际利率往下走；2）降杠杆也不可能让利率有向上的变化。
2.在经济L型走势下，很难看到整体盈利驱动的牛市，只要有降杠杆的决心，就很难期望股票市场流动性有多么充裕。
3.高股息的股票在未来会是一个不错的投资标的，股息会越来越多地受到一些特定资金的追捧，比如保险和海外资金。
4.如何选择高股息股票：1）是不是具备高分红的能力，首先行业要有一个量的增长，行业有较好的竞争格局，还需要看公司资产负债表的稳健程度；2）是不是具备高分红的意愿，管理层要稳定，管理能力至少是中上水平。
经济L型的大背景下，未来利率和股市会怎么走？适用什么样的投资策略？Wind3C邀请了博时主题行业基金经理王俊与投资者分享了低息环境下的高股息投资策略。
感谢万得的主持人，那我就开始跟大家交流内容，大概三个部分：第一个部分，怎么看待低息的环境；第二个部分，我们为什么在低息的环境下面探讨高股息的股票；第三个部分，我们怎么去找这些高股息的股票。
第一，怎么看待低息的环境。现在看起来，我个人觉得低息的环境会持续相当长的一段时间，大概有这么几个因素影响：第一个因素，其实我们经过改革开放三十多年的发展，不管是从人口红利或者其他制度性因素来看，整个社会的回报率是在往下走的。尤其是在当前高杠杆的影响下，其实这个回报率也看不到有止跌甚至回升的迹象。
所以看下来，整个社会的回报率往下走，必然会带来实际利率的往下走，不然整个经济情况会更加糟糕。这是第一个，经济内生的原因。
目前的经济情况，年初权威人士供给侧改革的文章，提到的一个问题就是把杠杆要降下来，降杠杆的过程中，我们觉得也不可能有货币政策的收紧，最理想的就是适度的货币政策，包括大家觉得短期内担心收紧都是过虑的。整个经济内生的回报率下降会驱动利率的进一步往下走，而本身外在的政府政策角度来看，降杠杆也不可能让利率有向上的变化。所以我们将长期面临低息的环境，至于说这个东西会持续到什么程度，至少目前我也不太清楚，我的猜想就是中国会不会出现像美国那样的零利率情况，甚至会不会出现日本那样的负利率，但是看未来的三五年，如果以十年期国债为基准，再往下面看100到150个BP是能够看到的。
再一个是资产荒的问题，说资产荒可能会有点不太恰当，主要是投资者的预期回报率和资产能够提供的收益率，与资产本身的情况会不太匹配。看过去五年，2010年经济的动能还不错，大家对信托为代表的固收产品，一年10%到12%的收益率，而且是刚兑的，大家的收益率基本上就变成了无风险的收益率。
后续虽然整个利率环境在往下走，融资需求没有了以后，信托的情况也不好了，发行量也降下来了。但是2014年、2015年的牛市，大家对收益率的预期没有降下来，反而更高了。在这种情况下，回到现在来看，整个固定收益资产回报率下得比较多，同时还有打破刚兑的风险，股票市场短期之内风险比较大，没有增量资金进入的话，资产荒的本质其实是投资者的风险偏好和预期回报不匹配，造成了这么一个情况。
第三，谈一谈稍微长期一点的对股票市场的看法。在当前的背景下，潜在的含义是经济的增速情况会不太乐观，比如说像权威人士说的L型走势就是一个比较合适的走势，在这种情况下其实你很难看到整体盈利驱动的牛市，比如说看2007年之所以能达到6000点，我觉得其实是过去改革开放三十年成果的一大体现。再往后面看，其实你很难看到这种类型的盈利驱动股票市场上涨吧。
降杠杆和低息的背景下，只要有降杠杆的决心，货币政策至少不会太宽裕，在这种情况下，再期望股票市场流动性有多么充裕的话，其实是比较难的。
接下来有一个要纠正的概念是无风险收益下降了，股票市场估值就要提升，这个逻辑是有问题的，因为股票估值的因素是无风险利率加上风险溢价的问题，未来可能确实会看到比如说十年期国债为基准，无风险利率确实往下降，风险溢价整体是会有所上升的，这时候我们来判断影响股票的贴现率，估值的贴现率到底是上升还是下降，其实方向不明朗，有时候风险溢价上一些，杀一杀估值，有些问题缓一下的话，估值会上来，但是很难看到一个系统性的上升。
回过头来讲的话，这时候我们为什么觉得高股息的股票在未来会是一个不错的投资标的，首先我觉得第一是我个人对经济环境是这么一个看法，所以我觉得在未来我的预期回报率其实是比较低的，虽然说股票市场的情况整体上会看淡一些，但是每年应该说通过选股的层面上来看，能够找到一个10%左右的预期回报，实现起来不是特别困难。那么在这个过程当中，这10%的回报率很大一部分是需要股息进行支撑的。
而股息这个东西的话，会越来越多地受到一些特定的资金追捧，比如说我觉得未来最重要的两个资金，一个是来自于保险资金，过去我们看到很多土豪举牌的例子，长期来看是不可持续的，保险归根到底是一个现金流的生意，如果你没有现金流的话，其实是不太可持续的。所以对一些保险公司来说，尤其是经营长期寿险公司的，股息率比较稳定，尽管有市值的波动，但是总体还是可持续的。这个资金后面会越来越多，越来越受青睐。
第二个资金是跟A股资本市场的开发有关系，比如说预期深港通今年推出，包括A股加入MSCI，很多海外投资者对于中国的高股息产品，尤其是股息比较稳定的公司，这些股票是有一个比较稳定的上升潜力的。
第三个，正因为整个经济的情况不太好，其实风险溢价会有上升的可能，所以说越来越确定的东西其实应该受到越来越多的青睐，这个股票的风险溢价应该比其他的低很多，所以从这一块也是我们比较看好高股息的股票的原因。
最后一部分想跟大家讲一讲怎么去选高股息的股票，比如说我们过去来看，我觉得其实主要是两个方面的问题。第一个方面的问题，是不是具备高分红的能力，第二方面的问题，是不是具备高分红的意愿。
从高分红的能力来看，我们觉得从行业和公司两个层面来看：第一，从行业来看，首先行业要有一个量的增长，或者至少这个量不能下降，比如说举个例子来看，现在商品房新房成交量来看，2013年的统计数据是13亿平米，是过去的历史新高，再往后看，2016年可能会略微超过2013年的话，如果这个成立的话，再往后可能就是往下走了。从行业这个层面来看，我们觉得至少行业的规模，消费的需求量不能下滑，最好是能有一个稳定的增长。
过去几年我们看到一些不太好的情况，比如说大秦铁路，很多人觉得它是高股息的价值股典范，但它的铁路的运量在往下走，这就是往下走的行业。中国这么大的一个国家，在未来的五到十年，判断一个量稳定不下滑，最主要的可能就是传统销售和家用电器的空间。这两个行业有个很典型的问题，都有一个比较大的存量的更新需求，应该可以支撑行业体量的增长，所以我觉得第一个问题需要去看量不能下降。
如果公司是一个制造业，它不能被取缔或者代替掉，最明显的类似于TMT行业的公司，五年以前苹果产业链上是一波，五年以后苹果产业链是另外一波，我相信五年以后的苹果产业链是另外一波，所以技术性行业替代的问题是蛮明显的，所以这种公司、这种行业需要去甄别的。
再一个是行业竞争格局，竞争格局是蛮重要的一件事情，有的行业也能够满足量的增长，也能够满足我所说的条件，但其实竞争格局比较差的话，大家价格杀得比较厉害的话，后面可能就不具备股息分配的潜力。
第二个分红能力，需要看资产负债表的稳健程度，过去几年，大家去分析A股整体的回报率，ROE是在不断下降的，在下降的过程中，重要的原因主要是不良率的下降（音），某种程度上也是扩表加杠杆带来的，这是需要我们进行一个动态的评估，很多公司虽然有盈利，或者账面上看起来盈利还不错，但是细细分析一下资产负债表，其实并不能够带来稳定的分红能力。所以我觉得第一个，评估分红能力的问题，一个是行业的增长，行业里面竞争结构的问题，另外就是公司本身财务上的能力问题。
分红意愿，就是需要跟上市公司高管的交流沟通，第一个是管理层比较稳定，管理这个行业的能力至少是中上水平，整体来看，这种类型的公司分红意愿可信度是比较高的。
下面用一个具体的例子来讲一讲，最典型的例子就是国内白电行业，比如说以空调为例，我们国家大概十年以前，每年大概卖三四千万台空调，但是现在这么一个情况来看的话，我觉得往后看，虽然说空调行业短期会有一些压力，但是看起来我觉得每年有一个内销6000万台的规模应该是能够稳定得住，至少从未来的五到十年来看，应该是能够稳定得住。
那么空调这个行业有一些比较有意思的东西，这个东西要维持一段时间的话，公司应该会有慢慢退出的意愿，这个行业本身从收入上面来看，量不下降的大的背景，空调每年在正常情况下增加点新功能，价格涨百分之二、三，伴随着量的小个位数增长，这个行业收入规模每年可以看到5%到10%的增长。
因为整个竞争结构比较好，看不到价格战的情况，大公司经营效率不断提升的话，其实是可以带来比较好的毛利率提升，这样的话至少能够稳定住净利润的水平。所以从整个分红能力来看，这种公司我觉得应该是蛮强的，也蛮有代表的。
从分红的意愿来看，比如说美的跟格力，从过去来看，管理层还是比较靠谱，从公司的治理结构上来看，可以更好一些。但是整体来看，我觉得两家公司分红的情况应该是有的，回过头来看的话，我觉得这种行业的公司分红的情况是不错的。未来这些公司每年盈利上面有一个10%左右的稳定增长，然后有个稳健的分红，未来应该说会逐渐认可价值。这两个公司在国际上也是很有竞争力的，回过头来看，未来如果A股进一步开放，一些海外的投资者能够在本国看到美的跟格力的家用电器，对他们而言，进一步提升认识也是蛮有利的。所以我觉得这种类型的行业，其实是不错的，往往股息率会不错的一个行业。
投资者：现在我国银行的资产质量的压力比较大，从历史分红数据来看，它的股息率已经达到了很高的水平，而且如果说我们看重的是一种比较稳定的，就是类固定收益来说，银行是不是具有较好的投资意愿？
为什么我刚才讲把银行股放在里面，我们对银行股作为高股息的策略是怎么看的。我2008年年初看这个行业，这个行业差不多六七倍的PB，这是最好的时候。这个行业现在遇到的问题是股息的可持续性现在蛮怀疑的，包括我也蛮怀疑的，问题就是大家对银行资产负债表的真实情况，不良贷款的压力蛮高。第二个情况，因为银行这个行业有一个比较大的问题，就是它要进行资本的补充，现在分红分了以后，是不是你要留更多的钱了，这也是大家蛮担心的问题。第三，银行的盈利要下降，在ROE下降的过程中，对于银行业来说，它本身有一个资本增长的要求，比如说你ROE降到10%到15%，如果你要支持一个资本充足率不变，风险资产增速是7%，10%的时候，只有30%，在这个过程中，一方面银行发展要消耗资本，另一方面银行还有一个存量不良贷款的问题。大家对它的股息率其实是比较担忧的。
这些担忧的问题我觉得都是偏中长期的，这个东西需要更多的改革措施见到成效，然后提升大家对经济中长期的信心，只有这样你才能看到这个行业除了拿到股息还是拿到资本利得，拿到股息，在资本利得上还不会亏损。大家现在可能常见的是拿了股息，但是资本利得亏损了，所以我们从比较长的纬度，并不觉得是值得按配的。
投资者：我认为水电行业是比较适合用高股息投资策略来投资的，不知道王总对水电行业怎么看？
我觉得水电行业分两个问题，第一个问题是电价到底会怎么样，第二个就是分析利用小时，第三个就是分析意愿的问题。
首先从电价的角度来看，我们知道整个中国发电的装机其实是过剩得比较厉害，火电也许今年都很难维持全行业4000小时以上的利用率，整个行业的产能过剩，包括很多的核电机组投产，其实在制约全行业的产能利用率。可以参考一下香港的上市公司叫中广核，它有一个新能源的公司在香港上市，它的招股说明书中提到公司在韩国有一个主要的子公司，在韩国的区域市场上，整个电源每年的利用小时达到6000小时。
所以我觉得问题是中国未来的装机过剩，相互之间的电源竞争越来越激烈。现在来看，往下来看，对电价的走势，从中长期不是很有信心撑得住。水电的公司最主要的就是长电，雅砻江的水电还有几个小的公司，这里面其实有一些问题，从电价的情况来看，今年大家会看到几个大的水电，像雅砻江和长电都有落地的电价需要跟着当地的火电电价有一个联动的机制。从现在来看，还不是太理想，所以我觉得电价是影响最主要的东西。
从利用小时来看，最主要还是送出的线路，从目前来看，最明确的送出线路是三峡，包括即将要收购的上游的公司，正好雅砻江投产的一系列电站我都去看过，最确定的还是长电，要收购这两家电站，这些覆盖的区域在需求上来还是不错的。所以，长电的确定性要比其他的水电公司要强一些。
再加上长电在整个流域也是比较稳定的。接下来看公司的意愿和能力，雅砻江上游进一步的开发，还有进一步的资本开支计划。这个公司分割在两个不同的上市公司里面，或多或少都有一些问题，像国投可能会有一些火电业务的拖累，同时它也不敢承诺一个比较好的分红，而川投分红上面也比较忧虑的，也确实只有长电会不错。我觉得在整个高股息策略里面，长电其实是一个很重要的品种，它符合我们看起来分红能力比较强，分红的意愿，投资者沟通平台上也可以看到，未来10年分红可见程度都是比较高的，所以我觉得水电里面只有长电比较符合我们说的情况。
而一些小的水电公司，第一个就是在的那个流域，每年来水的波动比较大，好的时候可能赚得盆满钵满，不好的时候就不行，同时也有公司治理结构上的问题，所以未见得分红是可持续的。
投资者：您除了水电之外，还有什么好的行业，更适合于用这种投资策略呢？
我觉得比如说乘用车，最明显的像上汽，因为我们觉得从乘用车的角度来看，再看每年的五到十年，每年保持0到5%的增长还是可以看得到的。在这个过程当中，就满足我刚才说的第一个问题，量不下降。同时这个行业的竞争结构也不算差，像上汽这样的公司也是比较强势的品牌，上汽通用50也比较强，再加上公司过去几年的分红情况也蛮不错的，整车的链条上面零配件的公司也满足这个情况。整体来看，还是要找到一个行业量不下降，未来也没有特别强的技术替代，盈利还不错，能够保持分红意愿的行业。
来源：万得财经会议微信号
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