本文由工商银行资产管理部方昶/赖海涛提供，摄影人民币交易与研究论坛成员、高盛资深交易员@Yuan Jun。
基于商业银行资产管理的投资实践，本文尝试对央行降息政策出台的宏观背景、投资策略进行分析。
首先从宏观角度来看，央行降息的背景的出台，一是因为经济增长下行压力加大，结构调整艰难爬坡；二是实体经济“融资难、融资贵”问题比较突出。
今年以来，经济增长下行压力明显加大，而结构转型尚处于艰难调整的爬坡阶段。3季度GDP同比增长7.3%，是2009年1季度以来的最低点，经济增长下行压力加大，政府或许下调2015年经济增长目标为7.0%。工业增加值创新低，固定资产投资和房地产开发投资下降趋势难逆，CPI重回“1”时代，PPI持续通缩，经济基本面承压筑底，企稳复苏的态势不足。中国经济内生增长动力尚待增强，产能过剩、资源环境约束等问题凸显，结构转型和转变发展方式任务艰巨。
而实体经济“融资难、融资贵”问题仍比较突出。根据央行《货币政策执行报告》，2014年前3季度社会融资规模分别为5.60万亿元、4.97万亿元、2.27万亿元，非金融企业及其他部门的贷款加权平均利率分别为7.18%、6.96%、6.97%。虽然央行通过公开市场2次下调14天正回购利率，通过PSL、SLF、MLF等非常规货币政策工具持续提供流动性，但是社会融资规模不增反降（“融资难”），贷款加权平均利率3季度相对于2季度逆势上升（“融资贵”）。
其次，从对实体经济的影响来看，降息最直接的影响是银行贷款和存款利差缩小，银行或将以量补价，增加信贷投放，一方面完成利润增长目标，一方面贯彻落实国家刺激经济的战略意图。
降息最重要的影响是降低企业存量和增量贷款成本，缓解企业债务压力。企业债务压力的释放，有利于房地产等高负债的行业重新进行投资扩张。
而从后续政策展望来看，关键在于能否解决“融资难，融资贵”。央行此次政策调整的重点在于发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中兴适度的货币金融环境。
鉴于此，展望未来央行的货币政策，关键在于能否解决企业“融资难，融资贵”的问题：能，则后续货币政策缓出；否，则后续货币政策跟进。
参考2008年和2012年降息的经验，结合当前宏观经济形势，我们判断：央行在4季度经济数据出来之后还会有一次降息，然后根据经济运行情况和企业融资成本决策是否继续降息，同时相机通过SLF等数量工具延续之前定向宽松政策，维持流动性平稳。
**债券市场分析和投资策略**
对债券市场的影响分需要从短期、中期和长期来看。历史经验表明，降息政策出台，短期内会带动债券市场收益率快速下行，但幅度有限。以12年的两次降息为例，均引起了债券收益率的下行，但幅度均在10BP以内。此次贷款基准利率下行40BP，并采用非对称降息，超出市场预期，这将在短期内带动收益率下行。但是受制于银行资金成本和前期收益率下行过快的影响，幅度将相对有限。
同样以历史经验来看，降息通常不止一次。本次降息是否意味着降息通道已经打开，尚待观察。然而中期来看，经济继续探底，央行降低企业融资成本、引导市场利率下行的信号已经明确。央行可能会进一步通过降低回购利率，并采用重启逆回购、SLO、MLF展期等数量型工具，维持货币市场的流动性，并引导市场利率中期下行。
从长期来说，应该是利率中枢下行，市场利率波动向下的过程。我国经济经过30年的高速发展，目前已经步入新常态。经济潜在增长率下台阶和相对较低的通胀水平，将会引导利率中枢下行。同时，在央行降低社会融资成本、维持资金面稳定的政策主导下，长期来看收益率下行相对确定。在政府托底经济的影响下，经济数据企稳回升，可能会导致市场收益率回调，但这并不会改变利率中枢下行的趋势。因此，长期来看，市场收益率将会波动向下。
鉴于这种情况下的投资策略，本文提出以下几个。一是将利率债缩短久期。十月中旬以来，在降息降准预期的作用下，利率债收益率大幅下行，期限利差大幅收窄。但是由于前期已经过度透支了降息预期，同时考虑到本次非对称降息并不会降低银行存款成本，因此短期来看，利率下行空间有限。长久期利率债，以10年国开为例，收益率已处于历史均值（2010年以来）之下，期限利差也处于历史较低水平。在政府托底经济带动经济企稳回暖的预期作用下，长久期利率债收益率下行空间不大；中短久期利率债，收益率尚处于历史均值（2010年以来）以上，在央行引导市场利率下行，资金面稳定的大背景下，仍有一定的下行空间。
二是将加大中高评级信用债配置，对低评级债券深入分析研究，关注行业分化和评级间信用利差分化。降息对信用债产生直接利好，特别是高等级信用债。降低贷款基准利率，将大幅缩窄贷款与债券收益率差，特别是优质企业的贷款与高等级债券收益率差，从而倒逼信用债利率下行。尽管经历了今年以来的收益率快速下跌，高等级信用债收益率依然处于历史均值（2010年以来）之上，在经济继续探底和央行下调企业融资成本的背景下，高等级信用债收益率仍然存在较大下行空间，可以增大配置力度。同时，应深入分析研究低评级债券，更多关注可能转暖的限制性行业债券，沙里淘金，挖掘潜在价值。
三是加大创新型品种投资力度：ABS、PPN、次级债、永续债、优先股等创新品种。由于市场收益率水平快速下行，而配置类机构的投资需求和资金成本相对刚性，目前市场上具备配置价值的投资品较为稀缺。而ABS、PPN、次级债、永续债、优先股等具有相对较高票息的创新型产品，具有较高的投资价值。
最后要注意投资方式多元化，自主投资和委托投资相结合，增加债基和货币基金的投资比例。结合FOF和MOM模式的优点，采取多元化的投资模式。同时加大对债券基金和货币基金，尤其是转债基金品种的投资力度，既可以分散投资风险，又有助于提高资产流动性。（完）
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