巴菲特不再偏爱轻资产和自由现金流大的企业了吗?

文|孙氏价值投资

【Marcus Burns】早上好，我是Marcus Burns来自澳大利亚，悉尼。巴菲特先生，我的问题是：您在过去买的都是轻资产且产生大量现金的企业，但是现在买入的都是增长缓慢消耗大量现金的企业。我知道到伯克希尔依旧在产生大量的现金，但是如果您继续投资那些轻资产的企业不是对股东们来说有有利吗？

【沃伦】是的，我非常喜欢这类轻资产的公司。如果买入的轻资产公司，不仅能够给予很高的资产收益率，而且还能不断增长，这没有任何问题。肯定比买入那些吞噬大量现金才能增长的企业要好。

但是时代在一天天的变，可能你不愿意相信，但如果你去看看市值最大的5家美国企业，它们都不是轻资产的类型。虽然有时候我们持有它们的股票，有时候卖出。假设我们没有持有它们的任何股票，当有一天它们的总市值超过2.5万亿美元呢？

2.5万亿肯定不是个小数目。我不知道美国市场的增长率是多少，但应该是接近10%。如果你看看美国前5名的公司，它们不需要权益资本（Equity capital）就可以经营下去，我的意思是权益资本为零。这是一个完全不同于过去的玩法，跟卡耐基先建造钢铁工厂，然后利用盈收再建造下一个工厂，最终聚集起大量财富完全不同，跟洛克菲勒建造炼油厂和购买油罐车的生意模式完全不同。

我们的资本主义制度下，一直以来都是将大量的现金和权益资本进行再投资，以获得财富获得增长，其中铁路公司就是一个代表性的例子。现在的世界已经变了，可能很多人不懂得这种变化的重要性和意义所在。从账面上看你可以不需要任何资金，就可以运营总市值高达2.5万亿美元的5家企业。这5家企业已经远超其他任何你熟悉的企业。如果看看30或40年前的世界财富500强名单，你一定会想到埃克森、通用汽车或其他你熟悉的企业。

我们依旧喜爱那些轻资产、持续增长并且在资产收益率上有很大空间的企业，这没有任何问题，这些是理想的投资对象。但是，我们拥有一些企业，可以获得很高的回报但是它们规模不增长，我们依旧喜欢这类公司。但是如果它们有了增长的能力，相信我，它们会成为持有公司里的第一名。我们在买入我们能够理解而且能看懂的公司。你说的完全正确，买入轻资产且回报率高的企业要远远好于买入那些资本密集型的企业，但我们目前没有能力找到那些企业。查理？

【查理】美国的化学公司，在过去的某段时间，是非常好的投资对象。陶氏化学和杜邦的股价在20倍市盈率左右，他们不断地兴建新的工厂，雇佣化学博士，那会他们看上去占领了全世界。现在呢，大部分的化学产品都被商品化，经营一个大规模的化学品生产公司是一们很难做的生意了。

后来其他人进来了，比如苹果和谷歌，他们现在站在世界的顶端。这个世界跟过去相比已经发生了很大的变化，有些人放弃昨日花黄的旧行业进入到全新的行业中，其实是正确的决定。

【沃伦】是的，如果安德鲁·梅隆能够看到今天这些高资本的企业一定会感到困惑不解。我的意思是说，竟然无需任何有形资产，有人可以创造出市值几千亿美元的公司。

【查理】变化太快了，太快了

【沃伦】是很快，但世界就是这个样子。如今，当某人在网上点击一下，GEICO就要给谷歌支付大约11美元的费用，这跟过去完全不一样。在过去钢铁生意里，要耗费几年来选择炼钢的厂址，为钢铁厂开采铁矿，通过铁路运输连接工厂和钢铁消耗地。当我们这代人睁开眼看这个世界的时候，世界已经在那里了，我们的美国，我们的资本主义体系，都是建立在有形资产、再投资等运作方式之上的。不断有新发明和新的创造在塑造这个世界，如果你擅长创新，那这对你来说是一件好事。能够不需要任何资本创建起价值千百亿市值的公司，跟过去真的不是一个世界了。我认为这个新世界会继续这样发展下去，而且这种趋势远没有结束。

【查理】在风险投资领域，有很多人都在追投这种趋势，但已经赔了很多钱了。那将会是一个非常有趣的时间，但并不是所有人都能赢得胜利。只有少数的一些人会赢。

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如果苹果的价值是iPhone手机，伯克希尔的价值是什么？

【Carol Loomis】这个问题的提问者来自加利福尼亚的硅谷地区，但是他不想暴露自己的姓名，从照片上看他应该是个80后。

每个持有伯克希尔股票的人都知道这些股票对于持有者本人的价值，但是我的问题是关于伯克希尔股票对于世界的价值。举例来说，苹果对于世界的价值就是iPhone手机，GEICO对世界的价值就是高性价比的汽车保险服务，3G资本的价值就是优化提升后的运营，我知道有些人可能会不同意我对3G的看法。但是伯克希尔的价值呢，我不知道。

在管理伯克希尔的投资企业上，芒格先生对您曾有过一个大家都熟悉的描述“您参加董事会决议的次数比弃权的次数少“。这么看来，插手子公司的管理并不是伯克希尔的价值所在。这也就意味着，伯克希尔的子公司们即使脱离了伯克希尔，它们完全可以做的一样好。因此，我的问题就是”伯克希尔对于世界的价值是什么？

【沃伦】我会讨论一下他所说的“董事会参与和弃权的“相关的内容。我想说的是，我们的弃权在很多情况下能够让那些公司以更好的方式去经营。如果这些公司被S&P 500里的企业所控权，成为激进分子或者搅浑水人群的目标，他们的经营会变糟。

因此，我认为我们的放手对企业来说有积极正面的影响。这个提问者可以自己看看，现场有我们50多位企业的管理者，在跟他们无关的事情上，他们是不会在电视或者任何其他媒体去评价任何事情的。如果你能私自把他们叫到一个角落里，问问他们如果没有伯克希尔他们公司能否经营的更好。有了伯克希尔强大的财力支持，这些企业在有好的项目时都能够得到最快的资金来启动，而不需要担心银行会不会借钱给你（就像2008年那样）或者担忧华尔街是否会阻挠你等等。

因此，我认为我们“甩手掌柜“的风格实际上给很多公司带来了价值。这一点您可以问问现场的企业管理者。当然，我们并不会把管理者叫过来，告诉他们我们替他的公司设计了一套更好的经营体系，这会超越Tony Nicely在GEICO上的管理水平，或者类似的话。我们不是通过这样的方式给企业创造价值的。

我们对于资本分配有着很客观的见解。我们可以让管理层得到自由。我们可以释放一家上市公司CEO 大约20%的时间，不用他们去见很多证券分析师、各种电话会议，跟银行打交道等其他事情。我们让CEO们得到释放，因此他们有更多的时间去研究如何把生意经营好。因此我认为我们给伯克希尔的企业们带来了好处，即使我们把脚放在桌子上，悠闲地坐在那里。查理？

【查理】我们努力为这个世界树立一个好的榜样。如果伯克希尔没有这种教育精神，我们也不会一直举行如此盛大的股东大会了，我仔细观察了很久了。我认为我们要做的就是树立一个合适的榜样。保持理智，永远诚实。因此，我为伯克希尔感到骄傲，即使我们卖出可口可乐，我也不会有任何担忧。

【沃伦】我认为GEICO一个经营的非常好的企业，如果GEICO没有上市，它不会像现在这样好。它从开始的2%左右的汽车保险占有率，发展到现在的12%，其中一部分原因是，真正的原因是Tony Nicely，但一部分原因是我们的主要竞争对手为了实现盈利的任务目标，不想让发展新客户拖后腿。

我认为我们踩下油门让业务往前冲是更好的商业决策。但是作为上市公司，如果GEICO没有伯克希尔这样的股东，就很难做出上面这个决策。因为我们想的是未来的5年或10年后，GEICO要去哪里。

如果需要，我们可以在短期内牺牲收入来获取新业务的增长，但并不是所有竞争对手都可以这么做。因为其他公司可能有着不同的决策机制，不同于GEICO和伯克希尔以及伯克希尔跟股东之间的决策方式。我认为我们的体系更好，但这并不是因为我们工作更卖命。查理和我基本上不做任何事情。

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100年后希望人们如何记住你们？

【John Norwood】下午好，沃伦和查理。我叫John Norwood来自艾奥瓦州的韦斯顿。你们的膀胱是铁做的吗？（意思是坐了很长时间不去厕所）

【沃伦】我们不会告诉你其中的秘密。

【John Norwood】我怀疑桌子底下是不是有什么奇妙的装置？

【沃伦】没有，你可以过来检查下。

【John Norwood】好吧，我对二位每人有个问题。沃伦，很幸运曾问了您一个问题——大约是在2011年——一个关于遗产和100年后您希望人们如何记住你的问题。我现在很想听听查理在这个问题上是怎么想的。我52岁了，因此在我刚出生的时候你们就开始举行股东大会了。我很想知道你们对于第一次股东大会有哪些回忆？

【查理】我的最初回忆，当我和沃伦讨论死亡这个话题的时候，我问他，在你的葬礼上你希望人们说些什么呢？沃伦说“我希望他们说‘这是我所见过的看上去最古老的尸体’“。（译者注：意思是活的时间最长的人）

【沃伦】这句话也许不能算作我说过的最智慧的一句话。对我来说，很简单，我很喜欢教育。因此我的一生一直都在以正式的形式来教育大家——也许你认为不正式——我自己有过最棒的老师。因此，如果有人认为我在教育上做的很好，我会很高兴的。

【查理】为了让教育更持久，需要加一点智慧在里面。这一点上，我们做到了。

【沃伦】对于那些上年纪的篮球球迷们，你是否听说过，在威尔特张伯伦的葬礼上，有人说“终于，你可以一个人睡觉了。“ （译者注：张伯伦自称与2万女人睡过，那就是平均每天1.4个）

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二位现在的梦想是什么？

【观众】下午好，芒格先生及巴菲特先生，我的名字是姬文艳，我来自中国。我是第一次参加我们的股东大会，我感到非常幸运能向您提问。

【沃伦】很高兴你能来到这里

【观众】谢谢。每个人在不同的年龄段都有他自己的梦想，可能梦想会以不同的方式到来。那么，您现在的梦想是什么？

【沃伦】，查理，我还是让你来吧。。。

【查理】我没有太听清楚

【沃伦】你现在的梦想是什么？

【查理】我的梦想？

【沃伦】要不我们还是略过这个问题

【查理】有时候，当我梦想的意愿比较强的时候，我会想，“重新回到90岁”（因为查理已经93岁了）。我对年轻人有些建议，如果你有特别想做的事情，不要等到你93岁了才去做。

【沃伦】我也来讲讲。我经常跟学生们讲相同的话，你不会总有第一次或者第二次机会。但是当你来到这个世界的时候，寻找一份你不需要工作的时候愿意做的工作。我的意思是这个事情不能拖延，要立即行动起来。

我记得是克尔凯郭尔曾经说过，“要弄懂生活就得向后看，要过得好就得向前看”。你应该是像查理所说的，“我想知道我可能会死在哪里，这样我就不会去那了”。因此你在生活中应该有一些逆向思维的机制。这并不是说你要逆向去做任何事情，但你一定要想想当你老了的时候，哪些事情会让你感到欣慰。至少，你应该朝那个方向前进。在生活中你需求一些好运，但不好的事情总会发生。生活对我和查理已经非常好了，我们没有什么可抱怨的。

【查理】你不想活得像下面我讲的这个人一样。在他的葬礼上，牧师说“接下来请让我们为逝者说些美好的话吧”。过了很久，没有人站出来说话。牧师说“我相信一定有人可以说出些美好的话来”。最终，一个人站出来，说道“他的哥哥比他还要差”。

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二位这辈子还有什么遗憾？

【Andy】你好，我叫Andy来自上海。这是我第六次从上海来参加股东大会。我想告诉您二位，沃伦和查理，你们在全世界范围内，被亿万的人们所尊重和爱戴。我有两个问题今天。问题1：在您给股东的信中说到，税息折旧及摊销前利润（EBITDA）并不是一个评估企业价值的好指标，这是为什么呢？您能否详细解释下？

问题2：您两个人都拥有非常成功、幸福和受人尊敬的人生。那么从个人的角度来回顾过去，你们在生活中是否还有什么遗憾？如果有一件事您愿意重新来过，比如家庭上的，个人或者生意上的？这件事是什么呢？非常感谢！

【沃伦】好，我认为你并不应该期待我们在个人生活上来回答你的问题，生意上是可以的。我想说的是，我希望能够早点认识查理芒格。当时我29岁，查理35岁，我们才相识并且此后一直相处愉快。如果我们早点认识，这应该会更有趣了。原本我们有机会更早认识的，因为我在同一家杂货店工作过，但不是相同的时间点。（译者注：实际上这家杂货店就是巴菲特爷爷的店，巴菲特家族最早是农民，后来祖爷爷来到奥马哈开店，巴菲特的父亲是第一个真正脱离杂货店维生的，成了股票经纪人，后来做了国会议员。《滚雪球》中有相关描述）

关于税息折旧及摊销前利润，折旧是一种支出而且是所有支出中最没有价值的。你知道，我们喜欢谈论浮存金（Float）。浮存金是你先拿到钱，然后再支出。而折旧是你先花钱，而后面再记录支出。它与浮存金相反，而且不是好事。如果有很多折旧就会变得复杂。同等条件下，估值为X的两家企业，要买入没有折旧的企业，可能是因为它没有投资和固定资产，而不要买计算了很多折旧后得到的价值为X的企业。

事实上，我会在明年的股东信中更详细的解释下这个话题，因为它是一个非常常见的幻想。华尔街对税息折旧及摊销前利润更感兴趣，因为它代表着更高的借款信用，更高的估值及其他类似的好处。在过去的20年里，它很受欢迎但是一个害人不浅的误导性统计项。查理，关于这两个话题你有什么要说的吗？

【查理】我认为你已经完全理解了税息折旧及摊销前利润的恐怖，同时了解了把这一术语带入到企业估值中来那群人的可恶本性。这就好像是说，一个中介要出租一个1000英尺的房子，但他说这个房子有2000英尺大。租房中介的这种行为其实并不是多可怕的行为，但这种使用术语的方式是相似的。只要心智正常的人都会相信，折旧的确是一种支出。

【沃伦】是的，这对华尔街来说有利。

【查理】所以他们才会这么做。它让那些虚有的价值看起来更便宜。

【沃伦】更让人感到意外的是，它被普遍接受的程度。但，这实际上是人们使用语言并把概念卖给他人以期获得对自己有利的东西，2+20也是类似的道理。我的意思是说，按照某种协议，你需要支付2+20元，但实际上你支付的总额要超过了22元。但只要有一个人肯付款，那就有其他更多人来买单。

【查理】现在的商学院也开始这么用这个词了。这真是坏上加坏。我说的是，如果人们开始用某个术语，是因为这个术语变得常见了，商学院就直接拷贝来用。这会带来很糟糕的后果。

【沃伦】好，继续提问。

作者：孙氏价值投资
来源：雪球